“當(dāng)前，我國保險業(yè)運行平穩(wěn)，但隨著我國利率中樞持續(xù)回落，各類資產(chǎn)預(yù)期收益率普遍下行，保險業(yè)在資金配置、久期管理、風(fēng)險管理等方面也正面臨諸多挑戰(zhàn)。近期，中國金融四十人論壇（CF40）舉辦內(nèi)部研討會，主題為“低利率環(huán)境下的保險資管行業(yè)”。與會專家認為，由于負債端和資產(chǎn)端都存在多方面掣肘，中國不能照搬日本、美國、德國等國的國際經(jīng)驗，面臨低利率環(huán)境挑戰(zhàn)，中國保險業(yè)需拿出本土化解決方案。與會專家建議，中國保險業(yè)應(yīng)當(dāng)從產(chǎn)品、負債、資產(chǎn)三方面進行轉(zhuǎn)型，針對死差、費差、利差建立全面應(yīng)對策略體系，強化資產(chǎn)負債聯(lián)動管理，全面提升投資管理能力，為保險主業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。同時，保險業(yè)的穩(wěn)定健康發(fā)展也離不開政策支持，與會專家提出可以著重從三方面入手：一是引導(dǎo)保險公司加強資產(chǎn)負債匹配聯(lián)動管理；二是支持保險機構(gòu)拓展多元化投資渠道，如適度放寬海外投資政策等；三是健全保險公司的內(nèi)部建設(shè)和外部協(xié)作機制，包括引導(dǎo)建立長周期考核制度、加強不同金融機構(gòu)之間的聯(lián)動、建立并完善防火墻機制等。
* 本文隸屬CF40成果簡報系列，執(zhí)筆人為中國金融四十人研究院研究員鐘益。
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低利率環(huán)境或?qū)⑹潜ｋU業(yè)面臨的長期挑戰(zhàn)與會專家一致認同，我國低利率環(huán)境或?qū)⒃谖磥硪欢螘r間內(nèi)持續(xù)存在。一方面，從歷史數(shù)據(jù)來看，中國低利率環(huán)境已持續(xù)相當(dāng)長時間。從2007年12月至2024年12月，我國債券市場收益率呈波浪型下行趨勢。預(yù)計未來兩三年內(nèi)，利率掉頭向上的可能性較小。另一方面，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟、國際地緣政治等多方面因素共同制約了利率短期上行的空間。一是GDP平均增速由2011-2015年的7.9%下降至2016-2020年的5.75%，2021至2024年三季度進一步下降至4.74%。二是地方債務(wù)壓力增大，截至2024年10月，地方顯性債務(wù)約45萬億元，部分省份利息支出占財政收入的20%。三是人口下降趨勢難以扭轉(zhuǎn)，自2022年起我國人口已進入負增長階段。四是房地產(chǎn)銷售和投資仍待企穩(wěn)。五是部分產(chǎn)能過剩問題仍然存在，內(nèi)需仍然不足。六是國際地緣政治形勢復(fù)雜，特別是美國對華采取強硬政策，包括任命對華強硬官員、加征高額關(guān)稅等。與會專家強調(diào)，保險業(yè)尤其壽險業(yè)的本質(zhì)是提供長期保障業(yè)務(wù)，這類產(chǎn)品在老齡化背景下具有戰(zhàn)略重要性且不可替代。而持續(xù)的低利率環(huán)境下，各類資產(chǎn)回報率普遍下降，將對長期限的保險資金投資形成重大挑戰(zhàn)，應(yīng)高度重視保險公司面臨的利差損風(fēng)險。
應(yīng)對低利率環(huán)境的國際經(jīng)驗及中國面臨的挑戰(zhàn)從國際經(jīng)驗來看，日本、美國、德國等多個國家都曾面臨低利率環(huán)境的挑戰(zhàn)，其壽險業(yè)采取了不同應(yīng)對措施。在負債端，一是下調(diào)預(yù)定利率，建立預(yù)定利率動態(tài)調(diào)整機制，日本壽險預(yù)定利率由1.5%下調(diào)至0.25%，美國壽險將預(yù)定利率與公司債收益率掛鉤；二是優(yōu)化調(diào)整壽險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升保障型和期繳壽險產(chǎn)品占比，發(fā)展浮動利率產(chǎn)品；三是加強成本管理，提升營銷與運營效率，降低費差。在資產(chǎn)端，一是拉長債券久期，基于資產(chǎn)負債匹配需要，配置長期債券；二是適度信用下沉，如美國適度增加高等級Class2的配置占比，并投資私募債；三是加大另類投資，德國增加股權(quán)和另類投資比重，固收以外的資產(chǎn)占比從2009年的13%上升至2022年的21%；四是加大全球資產(chǎn)配置，日本的外國債券投資占比從2019年的16%上升至2021年的30%；五是增加權(quán)益資產(chǎn)配置，日本權(quán)益配置占比由6.6%提升至9.5%，德國權(quán)益配置占比由3%提升至10%。但與會專家指出，在借鑒和本土化應(yīng)用這些經(jīng)驗時，中國保險業(yè)面臨一些現(xiàn)實挑戰(zhàn)。在負債端有四方面掣肘，一是向保障類產(chǎn)品轉(zhuǎn)型雖是大勢所趨，但這類產(chǎn)品資金積累能力相對較弱，金融屬性減弱，可能導(dǎo)致行業(yè)規(guī)模出現(xiàn)收縮；二是發(fā)展浮動利率產(chǎn)品面臨與基金產(chǎn)品的直接競爭，保險公司的競爭優(yōu)勢不明顯；三是調(diào)低預(yù)定利率會影響產(chǎn)品吸引力，不利于產(chǎn)品銷售，進而影響公司的現(xiàn)金流；四是保險產(chǎn)品成本的調(diào)整帶有滯后性。在資產(chǎn)端轉(zhuǎn)型面臨六方面挑戰(zhàn)。一是拉長債券久期受到制約。目前保險行業(yè)的資產(chǎn)負債久期缺口約為6.2年，優(yōu)化資產(chǎn)負債匹配，拉長債券久期是行業(yè)發(fā)展的內(nèi)在要求。但長久期利率債和高等級信用債票息均低于打平收益率（保險公司為覆蓋負債成本所需達到的最低投資回報率），20年國債利率僅為2.23%，同時配置長債的時機選擇對公司能力要求較高。二是信用下沉的效果有限，當(dāng)前信用利差處于歷史低位，信用下沉策略收益增厚有限。信用風(fēng)險日益凸顯，地方政府債務(wù)壓力較大，信托公司不良率處于高位，票據(jù)市場違約情況增多，國有企業(yè)面臨較強的問責(zé)壓力。三是在另類資產(chǎn)投資方面，行業(yè)新增規(guī)模持續(xù)下滑，投資模式同質(zhì)化嚴(yán)重，專業(yè)性有待提升。2024年前10個月債權(quán)計劃的募資規(guī)模僅為1658億元，同比下滑30%，債權(quán)計劃與同信用等級債券的利差縮減到50個BP。四是在全球資產(chǎn)配置方面，海外投資受政策約束較大，且對機構(gòu)的投資專業(yè)能力要求較高。2023年末，保險資金境外投資規(guī)模4800億元，占比不足2%，遠低于監(jiān)管規(guī)定的15%上限。五是大幅增加權(quán)益配置比例的空間有限，當(dāng)前行業(yè)權(quán)益配置占比為10%-12%，與國外相比配置比例并不低，且在經(jīng)濟增速放緩背景下回報率面臨下行壓力。六是在把握周期性和結(jié)構(gòu)性投資機會方面，對配置和擇時要求較高，且部分具有投資價值的品種尚未納入保險資金投資范圍。
對保險業(yè)機構(gòu)能力建設(shè)的建議
與會專家建議，在低利率環(huán)境下，保險公司需從產(chǎn)品、負債、資產(chǎn)三方面轉(zhuǎn)型應(yīng)對，提升經(jīng)營管理水平，實現(xiàn)資產(chǎn)負債的良性匹配，為保險主業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。
第一，建立“三差”全面應(yīng)對策略體系。所謂“三差”即死差、費差、利差，是保險公司最主要的利潤來源，當(dāng)實際死亡率低于預(yù)計死亡率則產(chǎn)生死差益，實際運營成本低于預(yù)計費用則產(chǎn)生費差益，實際投資收益率高于預(yù)定利率則產(chǎn)生利差益。對死差，要通過更為保守的生命表和年金表設(shè)計，參考友邦保險等機構(gòu)的做法嚴(yán)格控制風(fēng)險。對費差，要通過數(shù)字化等手段壓縮運營成本，目前中國保險業(yè)費用成本較高，仍有較大優(yōu)化空間。對利差，要從產(chǎn)品端入手嚴(yán)格控制預(yù)定利率，積極推進浮動收益型產(chǎn)品發(fā)展，避免負債端過于強勢導(dǎo)致產(chǎn)品設(shè)計激進。
第二，強化資產(chǎn)負債聯(lián)動管理機制。一是要將資產(chǎn)負債匹配管理作為公司戰(zhàn)略重點，在產(chǎn)品設(shè)計、營銷、投資和風(fēng)險管理各環(huán)節(jié)建立聯(lián)動機制，避免出現(xiàn)任何一方過于強勢的局面。二是要根據(jù)公司資產(chǎn)管理能力和外部宏觀形勢可能達到的收益率來決定產(chǎn)品和服務(wù)設(shè)計，必須平衡好消費者需求與公司能力。三是建議成立資產(chǎn)負債匹配委員會，由公司最高層直接負責(zé)，確保決策的平衡性和科學(xué)性。
第三，全面提升投資管理能力。一是穩(wěn)健推進全球資產(chǎn)配置，可考慮通過委托境外管理人方式開展，重點做好經(jīng)濟形勢判斷，選擇成熟的大型境外管理人。二是以固收和類固收資產(chǎn)為主，積極開展“固收+”和“類固收+”業(yè)務(wù)，適度參與權(quán)益類和另類資產(chǎn)投資。可考慮通過母基金、LP或頭部GP方式參與股權(quán)投資基金，既可獲取較好收益，又能通過與GP的日常溝通加深對各行業(yè)前沿的認知，為二級市場投資提供參考。三是要提升另類投資能力，從關(guān)注主體信用轉(zhuǎn)向重視底層資產(chǎn)和現(xiàn)金流，并強化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計能力，突出私募定制化特點，把握市場的結(jié)構(gòu)性和周期性機會。四是加強信用研究能力，適應(yīng)債券市場結(jié)構(gòu)變化趨勢。五是加強股權(quán)和債權(quán)聯(lián)動的新型資管工具創(chuàng)新探索，推出可并行或結(jié)合使用的投資工具組合，以更好滿足不同融資主體的多元化需求，有效應(yīng)對傳統(tǒng)保債計劃萎縮和新興產(chǎn)業(yè)負債需求下降的市場變化。
其他政策建議
第一，引導(dǎo)保險公司加強資產(chǎn)負債匹配聯(lián)動管理。一是負債端在體系內(nèi)處于主導(dǎo)地位，負債端產(chǎn)品銷售考核存在短期性，而壽險行業(yè)風(fēng)險外溢又存在滯后性，監(jiān)管對保險產(chǎn)品定價進行干預(yù)是合理且必要的。二是建議對保險公司資產(chǎn)負債聯(lián)動機制、保險產(chǎn)品定價過程進行監(jiān)管，并作為償付能力打分和監(jiān)管評級的要素內(nèi)容，推動保險公司資產(chǎn)負債匹配管理由被動轉(zhuǎn)向主動。三是建議引導(dǎo)保險投資端、保險資管參與壽險產(chǎn)品設(shè)計、定價和資產(chǎn)負債統(tǒng)籌聯(lián)動過程。
第二，支持保險機構(gòu)拓展多元化投資渠道。一是適度放寬海外投資政策。進一步幫助保險行業(yè)增加可用的QDII額度，放寬對“一帶一路”等國家的投資限制，可借鑒“港股通”模式，探索保險資金境外投資閉環(huán)機制。二是加強重點領(lǐng)域投資引導(dǎo)。推動設(shè)立更多引導(dǎo)基金，同時對投資符合國家戰(zhàn)略導(dǎo)向企業(yè)的集中度指標(biāo)適度放寬。搭建“監(jiān)管—政府—企業(yè)—資本”聯(lián)動平臺，對符合國家戰(zhàn)略導(dǎo)向的領(lǐng)域和企業(yè)加大推介力度，為行業(yè)投資提供指引。三是調(diào)降高股息分紅股、股權(quán)基金特別是母基金的風(fēng)險因子，對投資母基金及公募REITs的多層嵌套資本占用予以豁免或降低要求。四是打通險資入市的堵點、痛點，包括優(yōu)化會計記賬標(biāo)準(zhǔn)，使更多的績優(yōu)股投資可按以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益（FVOCI）科目記賬，鼓勵保險資管公司設(shè)立私募證券基金、參與定增和戰(zhàn)配投資等。五是完善信用信息體系建設(shè)，進一步完善地區(qū)、行業(yè)、交易對手負面清單，幫助行業(yè)更好防范風(fēng)險。
第三，其他促進保險業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的建議。一是改革考核機制，采用長周期考核，建立科學(xué)的指標(biāo)體系，引導(dǎo)行業(yè)開展穩(wěn)健投資。二是加強行業(yè)聯(lián)動，推動保險資管與銀行理財公司、信托公司、投資基金等其他金融機構(gòu)的合作，形成服務(wù)實體經(jīng)濟的合力。三是建立并完善保險資管公司買方業(yè)務(wù)與賣方業(yè)務(wù)的防火墻機制。保險資管公司既作為保險關(guān)聯(lián)方的委托人從事買方業(yè)務(wù)，也作為市場化管理人從事賣方投行業(yè)務(wù)，存在角色沖突。建議推動構(gòu)建保險資管投資與投行業(yè)務(wù)防火墻機制，保護委托人的利益。
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